从前几年的蓝色光标开始，因为商誉减值而导致企业业绩大亏、股价暴跌的案例比比皆是，以至于资本市场一时谈商誉色变，似乎商誉天然等于虚假的资产，等于利润的黑洞。

　　其问题核心，主要是过往几年许多上市公司为实现股价上涨而追逐热门题材，以及通过收购来实现报表利润的增长，或是通过收购资产和自身的估值差来实现EPS(每股收益)增长，但由于并购的资产经不起时间检验，导致商誉减值问题集中爆发，进而拖累上市公司业绩，影响股价表现。

　　现在，A股整体的商誉问题有时如何呢？东方财富Choice数据显示，截至2017年末，A股市场商誉规模共计1.3万亿，同比增加24%。这也是继2016年商誉规模首次破万亿后，再次破万亿。

　　12家商誉过百亿

　　详细看，截至2017年末，东方财富Choice数据显示，共有12家公司的商誉过百亿，其中中国石油商誉最高，为419.34亿元。美的集团次之，为289.04亿元。

数据来源：东方财富Choice数据

　　医药生物股商誉最集中

　　截至2017年末，A股共有1051家公司商誉过亿，从这些公司所属的行业分布来看，医药生物行业是商誉最集中的，共有106家公司存在商誉。其次是机械设备，有97家公司存在商誉。

　　而钢铁和银行则是商誉最不集中的行业，分别只有2家和9家公司存在商誉。

数据来源：东方财富Choice数据

　　商誉同比断崖式下跌

　　从近几年看，A股商誉规模13年起提速，14-15年进入快速增长时期。其中15年A股商誉同比增长达到96%，创近年最高，这与2015年的外延并购高发期正好吻合。

　　此后16年和17年，A股商誉规模总量虽继续增加，但同比却急速下降，16年同比增61.2%，17年同比则进一步下降到24%。

数据来源：东方财富Choice数据

　　创业板成商誉“重灾区”

　　随着A股商誉规模不断扩大，其对净资产占比也迅速攀升，进而暴露了减值的风险敞口。东方财富Choice数据显示，A股商誉占净资产比由2011年的1%上升到2017年的3.98%。

　　分市场看，主板市场商誉净资产比由2011年的1%上升到2017年的2.55%；中小板由2011年的0.9%上升到2017年的10.87%；创业板则由2011年的1%上升到2017年的18.82%。

　　由此可以看出，近年来，主板市场商誉净资产比增幅最小，而创业板增幅最大，当前更是接近20%。

数据来源：东方财富Choice数据

　　商誉减值对净利润影响显著

　　正因为创业板的商誉净资产比最高，所以市场上主要担忧的也是创业板的商誉问题。对此，天风证券在其一份研报中也详细讨论了商誉对创业板的影响。

　　过去三个季度(17Q3、17Q4、18Q1)，创业板TTM ROE(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)分别为9.23%、7.84%、7.89%。其中17Q4出现了明显下跌。

　　对此，天风证券认为，创业板的资产周转率和资产负债率都在政策的范围内波动，但是净利率出现了大幅的下滑，而净利率下滑的背后，毛利率还保持了非常快的提升，无奈由于三项费用率均和资产减值都出现了非正常化的大幅度提升，最终导致ROE出现了明显的下滑。

　　17年全年创业板净利润同比增速(剔除温氏乐视坚瑞光线)为6.5%，若剔除商誉减值准备影响，净利润则大幅升至13.8%。天风证券认为，17Q4净利润增速大幅下滑的原因中，商誉减值应该是重要一环。而且这种影响，在近几年的创业板市场上都是有迹可循的。

图片来源：天风证券研究所

　　未来商誉风险无需担忧

　　当然，天风证券也表示，站在当前时点去考虑商誉问题，必须要清楚，一方面，商誉减值的风险一定程度或相当程度上已经反映在过去两年的跌幅里。另一方面，17年的业绩和商誉减值情况是既定事实。如果去年初来思考这个问题，由于存在外延并购业绩承诺集中到期之后踩雷压力，对未来两三年商誉减值的担忧无疑是很大的。而如果我们看到17年已经计提了大量的减值准备，站在18年往后看，很可能之后两年是要好于预期的。

　　具体来说，天风证券从以下三个方面进行解释：

　　首先，从历史数据来看，连续两年计提商誉减值准备的案例占总案例的比重不超过50%，这其中，连续两年计提且后一年计提数大于前一年的案例占比不到30%。因此17年如果是集中减值的一年，意味着这些标的18年的减值压力很可能是降低的。

图片来源：天风证券研究所

　　其次，由于商誉减值(以及出售)多发生于并购标的，因此减值的节奏和外延并购、业绩承诺的时间线理应存在某些对应关系。从并购发生来看，15年是上市公司并购的高点，此后在监管层规范并购重组、抑制“壳”情绪、叫停四行业跨界并购等一系列政策之下，上市公司的并购重组有所降温，因而由标的带来的风险会随之降低。

图片来源：天风证券研究所

　　最后，根据过去几年业绩承诺完成情况的经验，并购标的在业绩承诺期内往往表现得较好，而承诺期一过则有爆雷风险；按15年是并购高点且业绩承诺平均三年计算，17年是业绩承诺到期的高峰，则推断18年是业绩压力较大的一年。

图片来源：天风证券研究所

　　然而从实际数据来看，17年是业绩承诺完成最差的一年，一定程度上表明标的业绩压力的提前释放，这也是为什么17年商誉减值规模较大的重要原因。既是如此，意味着17年提前“承担”了一部分我们对18年的商誉减值担忧，即18年的最终情况很可能好于此前的估计。

图片来源：天风证券研究所

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